RESERVA CAMBIAL JÁ SUPERA O NÍVEL DE ANTES DA CRISE

Autor(es): Alex Ribeiro
Valor Econômico - 09/07/2009

As reservas internacionais já superam os níveis pré-crise, depois de o Banco Central voltar a comprar moeda estrangeira no mercado de câmbio. Em junho, as reservas chegaram a US$ 208,425 bilhões, volume maior do que o pico de US$ 207,494 bilhões observado em setembro de 2008, quando o Brasil foi contaminado pela turbulência financeira internacional.

O fato de o volume ter sido recomposto, diz uma fonte do governo, não quer dizer que o BC já recuperou tudo o que foi injetado no mercado. Durante os piores dias da crise, as vendas de dólares feitas pela autoridade monetária no mercado pronto somaram US$ 14,5 bilhões. De abril para cá, o BC comprou apenas US$ 6,128 bilhões no mercado. As reservas superam patamares pré-crise, em grande parte, graças à valorização de ativos, como títulos americanos.

Em tese, portanto, há ainda há algum trabalho pela frente para recuperar os dólares injetados no mercado de câmbio na crise. Apenas no pronto, haveria uma margem adicional para comprar US$ 8,4 bilhões. Nos mercados futuros, haveria uma margem adicional de US$ 22 bilhões, levando em consideração que essa era a posição comprada do BC na BM&F antes da crise e, hoje, essa posição está zerada. Se o parâmetro for recompor o que foi gasto na crise, haveria então margem para comprar algo como US$ 30 bilhões, entre pronto e futuro.

Esse número é apenas um referencial, que, segundo a fonte, pode ser superado caso fique claro que as os benefícios marginais da compra de dólares ainda superam os custos. Mas o principal parâmetro paras as intervenções continua a ser o respeito às condições de mercado. Está mantida a orientação geral de comprar apenas as sobras do mercado de câmbio, para não alterar a tendência do dólar. Nos últimos dias, tem sobrado relativamente poucos dólares. O superávit no mercado de câmbio em junho foi de US$ 1,076 bilhão.

O principal custo da compra de divisas continua a ser a diferença entre os juros internos e externos. A compra de dólares leva à expansão do dinheiro em circulação na economia, que tem que ser enxugado pela colocação de títulos públicos. Hoje, a Selic está em 9,25% ao ano, bem menos do que os 13,75% ao ano vigentes em fins de 2008, o que representa um custo menor. Mas, de outro lado, o BC está também recebendo menos na aplicação das reservas - os juros básicos nos Estados Unidos estão próximos de zero. Em maio, por exemplo, o BC recebeu US$ 474 milhões a título de remuneração das reservas, 23,3% menos do que os US$ 618 milhões de maio de 2008.

Os custos financeiros são apenas um lado da equação. O outro são os benefícios, representados, sobretudo, pela resistência da economia brasileira a choques externos. Na crise atual, as reservas de US$ 207,494 bilhões foram suficientes, mas esse é um número, afirma a fonte, que se aplica á realidade política e econômica atual. Em 2010 é possível que seja necessário volume de reservas ainda maior, dependendo de que ocorrer nas eleições presidenciais.

Em tese, também há outros motivos para acumular reservas que não estão diretamente ligados ao fortalecimento da economia para enfrentar choques externos - um deles é suavizar os movimentos na taxa de câmbio. Embora as intervenções não tenham o objetivo de determinar o nível de câmbio, é certo que o BC, ao comprar US$ 80 bilhões em 2007, ajudou a suavizar o movimento de valorização. Da mesma maneira, as vendas nesta crise evitaram um "overshooting" mais sério da taxa de câmbio.

Nas avaliações internas do governo, uma das conclusões é que o volume de reservas internacionais, por si só, não é suficiente para evitar a volatilidade na taxa de câmbio. O princípio fundamental que antecede o volume de reservas, segundo essa visão, é o respeito ao cambio flutuante. O caso mais citado é o da Rússia, que queimou perto de US$ 200 bilhões na tentativa de evitar a depreciação cambial. Se, no Brasil, o BC tivesse adotado um teto para a desvalorização, as reservas teriam sido insuficientes.

A maneira como as reservas são usadas também conta muito. O México, por exemplo, estabeleceu um mecanismo automático de atuação. Quando o câmbio subia 2%, o BC local vendia uma ração predeterminada de US$ 400 milhões. A intenção era dar transparência à atuação e preservar todas as características de câmbio flutuante. Com a regra automática, porém, a atuação do BC ficou previsível, e o mercado tirou proveito disso. A Coreia, que tem reservas maiores que as do Brasil, também teve estratégia de intervenção confusa, e a volatilidade de sua moeda foi muito alta durante a crise.

No Brasil, o BC fez atuações relativamente fortes no mercado de câmbio, que somaram US$ 72 bilhões. Mas o gasto efetivo de recursos das reservas foi de apenas US$ 14,5 bilhões. O resto foram operações que não representavam gasto definitivo de reservas, como os leilões de linha e os financiamentos em moeda estrangeira para comércio exterior e outros itens do balanço de pagamentos, com US$ 24,4 bilhões. O dinheiro saiu das reservas, pelo conceito de caixa, mas estão voltando. Hoje, há apenas US$ 5,5 bilhões para voltar às reservas.

Outra frente importante do foi no mercado futuro, em que as operações são referenciadas em dólares, mas liquidadas em reais. O BC saiu de uma posição comprara de US$ 22 bilhões em setembro de 2008 para, no pico das intervenções, US$ 11 bilhões vendido. Hoje, a posição está zerada. Ajudou, nesse caso, o BC ter comprado dólares no mercado futuro e no mercado pronto nos períodos de abundância. Em 2003, a posição passiva do BC no mercado futuro chegou a representar 89,6% das reservas, o que limitava em muito o espaço para novas intervenções. Graças ao acúmulo de dólares nas reservas e na BM&F, na crise o BC pode atuar fortemente por meio da venda e swaps cambiais e, ainda assim, ter uma exposição máxima no mercado futuro equivalente a apenas 6% das reservas.